平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式rong>财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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