“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤40kg是多少斤(xiān)等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zà40kg是多少斤i)另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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