核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

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　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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