文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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