核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思