王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le50克有多少参照物图片，50克有多少参照物)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)50克有多少参照物图片，50克有多少参照物低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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