文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导1km等于多少米 1km是不是1公里(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(x1km等于多少米 1km是不是1公里iǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计1km等于多少米 1km是不是1公里(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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