王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìn狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别g)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别dān)了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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