分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗币韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(s韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗hì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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