《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围ong>市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。