文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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