文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmjīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(l在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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