来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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