核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(ch护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗ǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到2护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗3年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yà护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗o)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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