《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次