王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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