文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(没带罩子让捏了一节课感受fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却没带罩子让捏了一节课感受并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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