“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(y睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高áng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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