来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，腰围88是多少 腰围88是多少码货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。腰围88是多少 腰围88是多少码

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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