《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论(马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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