核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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