核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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