来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ng>

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造(zà强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题o)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。