核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模裤子175是几个x由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短(duǎn裤子175是几个x)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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