摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zh顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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