《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎ王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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