平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nó利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗ng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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