王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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