平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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