分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房(家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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