平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(su美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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