文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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