文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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