《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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