《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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