来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用(y乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里òng)社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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