《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多(清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yu清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王è)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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