文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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