5月13日，年内首只央(yāng)企(qǐ)主题ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF发布(bù)公(gōng)告称(chēng)，其累计有效认购(gòu)申请份(fèn)额总额超过20亿份发行上限，将启(qǐ)动比例配售(shòu)。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主题的追捧(pěng)力度。

　　实际(jì)上(shàng)，近(jìn)期围绕着“中特估(gū)”的行情(qíng)，市(shì)场关注度非(fēi)常高，5月15日首批(pī)3只央企回(huí)报ETF发行，更成(chéng)为这一波“中特估”行(xíng)情的催化剂。实际上，早(zǎo)在(zài)去年底及(jí)今年一(yī)季度，一些基(jī)金经理开始调仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　目(mù)前“中特(tè)估”资金(jīn)面、情绪面、估值方式等问(wèn)题成(chéng)为市场(chǎng)关(guān)注焦点，中国基(jī)金(jīn)报采访(fǎng)多位(wèi)投研人士，解析“中特估”这(zhè)些焦(jiāo)点问题。

　　央(yāng)企(qǐ)主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催(cuī)化(huà)剂？

　　市(shì)场(chǎng)对“中特(tè)估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕(hǎn)见出(chū)现(xiàn)启动(dòng)“比例(l边际贡献的计算公式是什么呀ì)配(pèi)售(shòu)”情(qíng)况，今(jīn)年场内多(duō)只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后续有多只(zhǐ)国央企主(zhǔ)题基金发行，市场对此充满(mǎn)期(qī)待(dài)，如5月15日就有3只央企(qǐ)回报(bào)ETF，后续跟踪(zōng)央企科技引(yǐn)领、央企(qǐ)现(xiàn)代能(néng)源等ETF也将获批发行(xíng)，更有(yǒu)扎堆上报的(de)央国企基金(jīn)在(zài)排队入市。

　　这些或成为这一波(bō)“中特(tè)估”行情的(de)催化剂(jì)。

　　融(róng)通红利(lì)机会基(jī)金经理何龙(lóng)表(biǎo)示，央企(qǐ)ETF发行在情绪上是构成催化因素(sù)的，近期银行股(gǔ)大涨(zhǎng)的一(yī)个(gè)催化因素(sù)就是积极推(tuī)介相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企ETF的发行，和诸多主题基(jī)金的申(shēn)报发(fā)行，我认为确实会成为(wèi)引爆行情(qíng)的催化(huà)剂，基本面、资金(jīn)面、政策面都在(zài)向(xiàng)好，下半年，中特估有可(kě)能独领风骚。”万家(jiā)基金章恒更是表示。

　　同样，博(bó)时(shí)基金指数与量化投资部基(jī)金经理杨(yáng)振(zhèn)建就表示(shì)，近期密集申报的国(guó)央企(qǐ)主(zhǔ)题基金(jīn)主要涉及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现代能(néng)源”几大(dà)主题，这(zhè)样的布局可以更好(hǎo)支持央(yāng)国(guó)企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为(wèi)行情进(jìn)一步(bù)上涨的催化剂。去(qù)年以(yǐ)来公募基金发行整体平淡，近(jìn)期多只国央企主题基金申报和发行，行(xíng)情火(huǒ)热下将为市(shì)场带来(lái)增量(liàng)资金，有(yǒu)望推(tuī)动进一步上涨。”杨振建进一步(bù)表示。

　　此外，银华基金(jīn)ETF业(yè)务总监王帅认为，公募(mù)基(jī)金(jīn)积极布局(jú)央(yāng)国企主(zhǔ)题基金，一方面是因(yīn)为新一轮深化(huà)国企改(gǎi)革的(de)大(dà)幕将拉开(kāi)，叠(dié)加“中(zhōng)特估”概念(niàn)，央国(guó)企上市公(gōng)司(sī)的投资价值凸显(xiǎn)，该主(zhǔ)题(tí)的基金(jīn)将为投资者提供更丰富的工具以参与到央国企投(tóu)资。另一(yī)方(fāng)面是落实公募基(jī)金行业高(gāo)质量发(fā)展的要求，引导(dǎo)更(gèng)多资金参(cān)与(yǔ)央国企改(gǎi)革，更(gèng)好发挥公募(mù)基金服务资(zī)本(běn)市场改革、服(fú)务实体经济(jì)和(hé)国(guó)家战略(lüè)的作用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将为央企相(xiāng)关标的和板块(kuài)带来(lái)增量(liàng)资金(jīn)，提(tí)升交易活跃度，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存量市场中变(biàn)赛(sài)道

　　积极(jí)调(diào)仓换(huàn)股？

　　2023年以来，市场结构性行情明(míng)显，中特(tè)估和人工(gōng)智能(néng)成为两大(dà)明(míng)显的主线，而(ér)新能源等前期热门赛道股冷却，在此背景下，一些(xiē)基(jī)金经理开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　万(wàn)家基金(jīn)基金经理章恒直言，自己目前重(zhòng)点关注三大行(xíng)业，火(huǒ)电、券商、军工，这(zhè)三大行业主(zhǔ)要是央企或(huò)地方国资所在的(de)行业(yè)，民营企业(yè)占比较少。

　　“首先是(shì)基于行(xíng)业本身基本面在今年会有重大的(de)向上变化的机会，比如火电，会(huì)受益(yì)于煤炭价格的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商(shāng)，会受益于今年市场成交量的(de)放(fàng)大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业(yè)改革的推(tuī)进，大概率这些企业会进入一个提质增(zēng)效、释放业绩的过(guò)程(chéng)。”章(zhāng)恒表示，中特估是过(guò)去(qù)5年10年改革的成(chéng)果，是(shì)非(fēi)常(cháng)基本面的，和(hé)他(tā)过(guò)去1至(zhì)2年研究投资思(sī)路也非(fēi)常(cháng)吻合，为在下半年抓住这波(bō)中特估的投资机(jī)会做好了(le)准(zhǔn)备。

　　“去(qù)年年底已开始重(zhòng)视中特(tè)估的投资机(jī)会，判断(duàn)中特估的(de)机(jī)会未来三(sān)年分两个阶(jiē)段。”融通红利机会基金经理何龙表(biǎo)示，第一阶段也(yě)就(jiù)是今年以数字经济(jì)和“一(yī)带一路(lù)”的主题普涨(zhǎng)性机会为主(zhǔ)，包(bāo)括低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会(huì)迎(yíng)来普涨(zhǎng)性(xìng)的机(jī)会。第二(èr)阶段是未来(lái)两年，在主题性机会消散以后，基于顶层设计对国(guó)央经营管理价值导向变化(huà)，我们判断经营成(chéng)果随之(zhī)改变是一个(gè)慢(màn)变量(liàng)，会(huì)在未(wèi)来两年体现在每一个(gè)央国企的报(bào)表中。

　　何龙强调，目前在挖掘公(gōng)司(sī)经营层面(miàn)可(kě)能(néng)发生显著(zhù)正向变化的个股提前进(jìn)行(xíng)布(bù)局，比如(rú)医药和消费等行业(yè)。

　　其实一季(jì)报已经显露出不(bù)少基金在行动。国金证券研(yán)究(jiū)所数据显示，偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金2022年年报(bào)前十大重仓股(gǔ)股票(piào)池中，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持有股票市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季(jì)报披露的持仓中，“中(zhōng)特(tè)估”概念占偏股主动型基金持有股(gǔ)票市值比例提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概(gài)念股在(zài)偏股主动型(xíng)基金的持仓中，占比明显提高。上述数据显示，根据偏股(gǔ)主动型基金2022年报及2023年一季报十大重仓股的数据，剔除个股涨跌(diē)影响，估计了各基(jī)金(jīn)主动(dòng)加仓“中特估(gū)”概念股的市值(zhí)占(zhàn)2022年(nián)末股(gǔ)票总市值比例，一季(jì)度超过(guò)30％的偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金主(zhǔ)动加仓了(le)“中特(tè)估”概念股，198只基金在2022年末不持有(yǒu)“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)股，但在一季度(dù)买入。

　　不仅如此，中信证券数据统(tǒng)计也显示，一季度主动偏股型(xíng)公募基金(jīn)对港(gǎng)股央(yāng)国企的持股市值(zhí)比重达到2019年以来(lái)的新高，港股(gǔ)央国企持(chí)股(gǔ)总市值占港股(gǔ)持股总(zǒng)市值的比重由2022年四季度(dù)的(de)25.1％提升至2023年(niá边际贡献的计算公式是什么呀n)一(yī)季(jì)度的(de)32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点(diǎn)时(shí)的(de)7.5％。

　　投(tóu)研上(shàng)加大力量？

　　构建国央(yāng)企专门的股(gǔ)票(piào)库

　　可以说中国特(tè)色估(gū)值体系(xì)，正(zhèng)深刻影(yǐng)响基金公(gōng)司的投研，落实到(dào)日常的投(tóu)研流(liú)程(chéng)和(hé)实践之中(zhōng)，不少基金公司在加大(dà)投研力量，更有专门构建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙就介(jiè)绍，一(yī)方面，从顶层设计改变研究员过去对国央企的固定思维，需要实地考察国央(yāng)企，并且需(xū)要利用(yòng)当(dāng)前国央企愿意(yì)交流的契机，多花精力去(qù)进行跟(gēn)踪发现(xiàn)变化。

　　另一方面，融通基(jī)金在行动上(shàng)，要求(qiú)研究员将自己所覆盖行(xíng)业的所有(yǒu)国央企构建专门的(de)股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包括(kuò)考(kǎo)察(chá)其实地调研的的成果，了(le)解(jiě)国央企经(jīng)营(yíng)思路和(hé)财务导向的(de)变(biàn)化，结合行业趋势和(hé)特征(zhēng)，寻找价值洼(wā)地，发现预(yù)期(qī)差。

　　同样的，银华基金ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅也谈到(dào)“认(rèn)识(shí)”上的重视(shì)。他表示，通过(guò)深(shēn)入学习，对“中特估”有了更深刻的认识：首(shǒu)先要认识市场(chǎng)体制机(jī)制、行业(yè)产(chǎn)业结构、主(zhǔ)体持(chí)续发展能力等方面所体现的鲜明中国(guó)元素和发展阶段特(tè)征，“中特估(gū)”应(yīng)该(gāi)是在此基础(chǔ)上(shàng)构建的具有时代特征(zhēng)和中(zhōng)国(guó)特色、符合国(guó)家战(zhàn)略导向的估(gū)值体(tǐ)系，而不是(shì)简(jiǎn)单套用国外(wài)的传统估值模型。

　　“中特(tè)估(gū)是一种新的提(tí)法，但是这个(gè)概念(niàn)所涉(shè)及(jí)到(dào)的(de)行业和公司，一直在发生的变化。”万家基金经理章恒(héng)表示，万家(jiā)基金(jīn)一直非(fēi)常关注传统产业的变化，诸如煤炭(tàn)、金融、建筑(zhù)等多(duō)个领域，因此(cǐ)也是一(yī)定(dìng)能够抓住中特(tè)估这波(bō)行情的机会的。同时，随着时局的变化，也在增(zēng)加相关(guān)行业的(de)研(yán)究(jiū)力量。

　　此(cǐ)外，创(chuàng)金合信基金首席经济学家魏凤春表示，积极践(jiàn)行中国(guó)特色的估值体系(xì)是资本市场使命，投资者(zhě)需要学习领会并针对原有的(de)估值体系进行(xíng)改造(zào)，以(yǐ)适应现实的需要。明确该体系(xì)的框架是第一位的工(gōng)作，合理设置指标也(yě)非常重要，投资者的认可(kě)和实(shí)施是最(zuì)终该体系能否(fǒu)具备长期(qī)价值的基(jī)础。不(bù)过(guò)，他也提醒，边际贡献的计算公式是什么呀人为(wèi)的拔(bá)估值是很(hěn)大的认知误(wù)区，市场化认可是基本的常识，不可误(wù)判。

　　体现社会价值与国家战略价值

　　新估值方式？

　　央国企(qǐ)是国(guó)民经济的支柱(zhù)，国企央(yāng)企发展要(yào)符合国家战略发展发向，更需要承担社会公(gōng)共责任等(děng)。而这些都应该考(kǎo)虑进估值体系之(zhī)中，也引发(fā)市场(chǎng)关注(zhù)。

　　多(duō)数受访的基金经理认为，对于(yú)国央企的估值方式要充分(fēn)体(tǐ)现(xiàn)企(qǐ)业的社会价值与国家战略价值(zhí)，目前已经形成了初步(bù)的企业社(shè)会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业承(chéng)担社会价值(zhí)、符合国家战略发展的价值(zhí)？首要任(rèn)务就构建(jiàn)中国特(tè)色的价值评价(jià)体系(xì)，改变从以私人股东权益出(chū)发(fā)，现金流(liú)折现为主要(yào)方法(fǎ)的单一价值估值体系(xì)，转向社会整体价值观念(niàn)、纳(nà)入中国特色的ESG评价体系，充分(fēn)体现(xiàn)企业的社会价值与国家战略价(jià)值。”博(bó)时基金指数(shù)与(yǔ)量化投资部(bù)基金经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨振建(jiàn)也(yě)直言，近年来(lái)国资委(wěi)指导(dǎo)国(guó)内团队对于中国特色ESG披露与评价体(tǐ)系不断探索，结合国(guó)际通用(yòng)规则，目前已经形(xíng)成了初步的企业社(shè)会(huì)价值评(píng)价体系(xì)，其中包(bāo)括(kuò)《企业ESG披露(lù)指南》、《中央企业上市公司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业(yè)务总(zǒng)监、基金(jīn)经理王帅也认(rèn)为，“中特估”应该是注重企业价(jià)值的可持(chí)续(xù)估值，要重视股东、员(yuán)工和社会(huì)责(zé)任等要素对企业(yè)稳健成(chéng)长的重大(dà)意义，重视稳定的现金(jīn)流、持续增长的盈(yíng)利、科技创新对提升企业内在价值(zhí)的积极作用，这样有利于提高估(gū)值(zhí)定价模型的科(kē)学性和有效性。

　　“在指(zhǐ)数编制、策略构建等实务(wù)工作中，都有成熟的量化指(zhǐ)标可以(yǐ)使用，包(bāo)括净资(zī)产收益率、营业现金(jīn)比率(lǜ)、资(zī)产负债率(lǜ)、研发经费(fèi)投入强度等等(děng)。”王帅(shuài)也表示。

　　嘉实金(jīn)融精选基金经理李欣更细致(zhì)分析(xī)在估值思(sī)维、估(gū)值结论(lùn)、估值(zhí)判断上有变化，尤其(qí)是估值的方法和指标上(shàng)，他(tā)认为其包括产(chǎn)业链上下(xià)游的(de)衡量、全要素成本(běn)等(děng)，以(yǐ)及在纵向和横向上(shàng)的研究，强调政(zhèng)策(cè)优惠、产业发展、市场竞(jìng)争(zhēng)力和可持(chí)续发(fā)展(zhǎn)等各种因素与(yǔ)企业(yè)价值的关系。这(zhè)些(xiē)因素在对估值(zhí)结论和判断的影(yǐng)响(xiǎng)上，也(yě)使得中国(guó)特色的估值(zhí)体(tǐ)系与传统的估值体系有所(suǒ)不同。

　　“所(suǒ)以估值思维(wéi)的(de)变化，还有估值结论(lùn)和(hé)估(gū)值判断的变化，都(dōu)是为了更(gèng)好地适应中(zhōng)国的市场和经济特点，提供更精准、更合理的企业估值信息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家魏凤春(chūn)直言，这需要在实(shí)践中进(jìn)行探索(suǒ)，目前尚没有(yǒu)公认的指标可以使用。

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