平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CP自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么I的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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