核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/0感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜6-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创5感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜0与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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