摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ong>新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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