平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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