分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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