主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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