摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

　　几十块钱的阿富汗玉是真的吗t="贷款转弱，债市(shì)“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴几十块钱的阿富汗玉是真的吗(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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