摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模子集是什么意思，非空真子集是什么意思增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持子集是什么意思，非空真子集是什么意思当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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