来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ong>

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。