主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(bě腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码n)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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