核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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